去中心化交易所（DEX）作为DeFi生态的核心基础设施，其发展历程折射出加密市场对资金效率与流动性分配的持续探索。本文聚焦现货DEX领域，梳理从自动做市商（AMM）主导到流动性优化新趋势的演进路径，深入剖析交易聚合器的模式创新、veToken机制下收益结构的重构，以及Uni V3体系中流动性头寸形态的变革。通过对比AMM与RFQ模式的底层逻辑差异，解析Core Pools对协议收益的影响，探讨流动性激励如何重塑做市策略，为加密货币投资者与交易员呈现DEX生态的发展脉络与潜在机遇。
一、现货交易聚合器：AMM与RFQ的协同进化
1. AMM与RFQ：两种金融思维的碰撞
如今DeFi基础框架已相对成熟，AMM DEX虽已成为市场主流，但其并非DEX的初始形态——早期去中心化交易所多采用订单簿系统与询价（RFQ）模式。AMM最终超越RFQ的竞争结果，实则是DeFi与传统金融（TradFi）底层逻辑差异的集中体现。
从传统金融视角，金融的核心在于提升资金利用效率。AMM机制本应因资金效率低下、易受价格波动冲击而逊色于RFQ模式，现实却呈现另一番景象。这背后源于DeFi的三大底层逻辑：做市商角色的民主化（任何人可成为LP）、定价机制的透明化（基于算法而非中介），以及流动性提供者（LP）的杠杆化。其中LP杠杆化逻辑可与传统金融框架兼容：DeFi通过可组合性叠加资产杠杆实现资金再利用，而RFQ则依赖高周转率提升资金效率。
DeFi发展初期，可组合性带来的生态扩张价值远超单纯的周转率提升，这使得AMM模式在早期竞争中占据优势。但随着可组合性杠杆化接近天花板，AMM DEX开始转向提高资金周转率的赛道，RFQ模式因此重新受到关注。无论叙事如何演变，资金利用效率始终是核心命题。
2. RFQ模式对AMM的功能性补充
RFQ模式的核心优势在于高资金周转率与更低滑点，这使其成为AMM交易的理想补充。当前1inch、Paraswap等主流交易聚合器均已引入RFQ机制，不仅优化了交易体验，更增加了聚合器通证模型的复杂性与实用性。
交易聚合器的经济模型向来难以设计，多数协议基本不收取交易佣金，而RFQ模式恰好为协议代币创造了应用场景。以1inch为例，做市商需质押一定数量的协议代币（如Para）方可进驻并执行RFQ功能，其业务分配比例则由代币持有者的投票结果决定。这种设计既提升了代币 utility，又保障了RFQ服务的质量与安全性。
3. RFQ在跨链交易中的天然优势
当前跨链交易多依赖AMM模式，但该模式存在流动性割裂与效率瓶颈：每新增一条公链，就需部署重复的流动性池，汇率稳定性完全依赖池子深度。反观RFQ模式，以做市商为中介的交易逻辑可天然规避这些问题。
WooFi DEX已率先接入多网络并支持跨链swap，而UxUy等项目也处于测试网阶段，正在探索RFQ模式在跨链场景的规模化应用。随着多链生态的深化，RFQ模式有望成为跨链流动性解决方案的重要选项。
二、veToken模式的收益重构：Core Pool的破局之道
1. veToken机制的收益闭环与流动性困境
veToken模式（以Curve、Balancer及各类Ve(3,3) DEX为代表）的核心逻辑在于构建收益闭环。以Curve为例，veCRV持有者通过投票可获取未来协议贿选收益的贴现，而协议增发CRV本质上是透支未来贿选收益的行为。但无论是Curve还是Balancer，其作为流动性协议的定位使其过度依赖代币补贴吸引流动性，导致大量流动性处于闲置状态——系统外部收益仅来自少量swap手续费与B端贿选，代币补贴则成为透支未来收益的债务，亟需外部现金流偿还。
2. Boosted Pools：资产杠杆化的创新实践
Balancer率先提出的Boosted Pools机制，为破解流动性闲置难题提供了新思路。该机制通过组合Composable Stable Pools、Weighted Pools与Linear Pools三类池子，实现了资产的杠杆化利用。
具体而言，Weighted Pools支持自由调整资产权重（如Radiant Capital的dLP采用80/20权重的RDNT/ETH交易对）；Linear Pools则针对基础资产与衍生资产设计（如DAI与aDAI），并可嵌套形成Nested Linear Pools（如20/80权重的DAI-aDAI流动性池，发行的LP token为bb-a-DAI）。将多个Linear Pools（如bb-a-DAI、bb-a-USDT、bb-a-USDC）组合为Composable Stable Pool后，可发行统一的LP token（如bb-a-USD），该token符合ERC-20标准，可作为配对资产与其他资产组成新的AMM池（如bb-a-USD/ETH）。由于衍生资产（如aDAI）会持续产生利息，这类池子天然具备生息属性，资金利用效率显著提升——本质上是通过资产拆分与重组，实现了流动性功能与生息功能的分离。
3. Core Pools：收益结构的范式转移
Balancer在BIP-19提案中推出的Core Pools机制，进一步重塑了协议收益结构。其核心设计包括：精选部分Weighted Pools组成Core Pools；将内生息收益按50%分配给LP、17.5%分配给BalancerDAO、32.5%作为贿选奖励分配给veBAL持有人（以吸引更多TVL）；贿选资金中的25%直接流向Aura Finance贿选市场，其余则分配给Redacted Cartel旗下的Hidden Hands。
这一机制形成了明确的激励导向：由于Balancer每周用于流动性激励的BAL代币将向Core Pools倾斜，非Core Pools的代币激励将相应减少，加入Core Pools成为理性LP的最优选择。BIP-19的关键突破在于新增了内生息收益分配通道，这些收益来自AAVE等借贷协议的利息及stETH等LSD资产的质押收益，有效降低了协议对代币补贴的依赖，为veToken模式提供了可持续的收益来源。
三、Uni V3的流动性革命：激励机制对Position形态的重塑
1. 流动性激励的两类核心需求
Arbitrum空投期间，TraderJoe凭借V2算法的特殊性捕获了大量美元ARB交易量，使Uni V3的流动性叙事成为短期DeFi热点，Timeless Finance等项目也随之受到市场关注。当前链上流动性激励与贿选可分为两类：一是LP流动性深度激励（侧重增加深度，不限制价格区间），二是特定价格区间流动性激励（通过调整做市收益引导价格走向）。
从市场需求看，做深流动性的应用场景更广，而价格引导需求则主要局限于锚定资产（如ETH LSD、稳定币）。Curve及Timeless Finance属于前者，Maverick Protocol则是后者的代表。
2. AMM流动性激励的固有痛点
现有AMM模式的流动性激励存在两大显著问题：在Uni V3中，价格区间附近的流动性真正活跃，而区间外的闲置流动性却获取同等奖励；在Curve模式中，对锚定资产的流动性深度激励可能加剧脱锚风险——以上海升级前的stETH为例，当时其价格约为0.98 ETH，按此汇率添加流动性反而会阻碍价格回归锚定水平。
3. Boosted Position：精准引导流动性
Maverick Protocol提出的Boosted Position机制，正是针对上述痛点的创新解决方案，官方将其形容为“外科手术式”的流动性引导工具。以stETH为例，Boosted Position通过两种激励方式实现精准引导：一是对跟随价格向右（即向1 ETH锚定方向）自动调仓的LP给予额外奖励，二是对在0.98-1 ETH区间做市的LP提供额外激励。这种设计同时引导了价格变化方向与做市区间，大幅提升了激励资金的利用效率。
TraderJoe的V2机制则通过预设价格区间刻度，限制LP仅能在规划刻度内添加流动性——相邻刻度形成“bin”，单个bin内流动性消耗完毕前交易价格保持不变。这种清晰的价格区间划分与LP垂直整合特性，使其若引入贿选功能，或仅需添加第三方组件即可实现，为流动性激励提供了更灵活的技术基础。
总述
以上从宏观视角勾勒了DEX的演进路径与潜在方向，而实际市场中还有诸多微观创新值得关注：Crocswap根据交易量自动调整swap费率、Cowswap通过Batch Auction防范MEV、Cow Protocol的Coincidence of Wants协议，以及1inch联合Metamask推出的防MEV“rabbit hole”功能等。此外，研究1inch、WOOFi等零佣金协议的盈利模式，同样具有重要意义。
DeFi领域始终在探索新机制与商业模式，RFQ模式的回归、Balancer的收益结构创新，以及Uni V3式贿选的演进，其长期价值仍需时间检验。对于加密货币投资者与交易员而言，理解这些变革背后的逻辑，将有助于把握DEX生态的下一波机遇。